Фредерик Ньюман, Анатомия пузырей.

     Прочитал замечательную статью "Анатомия пузырей" Фредерика Ньюмана, экономиста HSBC, в переводеlozelo (1, 2, 3). Хочу поблагодарить lozelo за труд и за выбор статьи. Она действительно стоит того, чтобы ее прочитать полностью. Хотя прогнозы в статье даются насчет конкретного региона, я оставил в своих цитатах только общюю логику, которая является универсальной. 

      Статья написана с достаточно редкой точки зрения - поведенческой экономики. Все мы сейчас находимся на неопределенной стадии сдувания пузыря активов. Поскольку финансовый сектор получил значительную поддержку государства, и сдувание пузыря активов было остановлено, то перед нами открываются две перспективы - немедленное надувание следующего пузыря или продолжение кризиса. В свете предпринятых государствами усилий, я склонен думать о перспективах надувания пузыря. Но как это технически может произойти в нынешней обстановке? Слово Фредерику Ньюману:

1. Неопределенность.
" ... В начале есть неопределенность. Экономические перспективы на этой стадии чрезвычайно трудно оценить, и риски считаются исключительными исторически...
  ... в условиях неопределенности центральные банки склонны к монетаристскому смягчению из страха перед продолжительным спадом активности. Инвесторы, в то же время, перед лицом того же уровня неопределенности покупают активы, поскольку их потенциальные доходы компенсируют любые их риски... 
 ... Учитывая небывалые смещения на финансовых рынках и в индустриальном производстве, необычную природу этой рецессии, которая сфокусированна на американском финансовом секторе, и глобальное ре-балансирование, вызванное этим эпизодом, мы думаем, что неопределенность перспектив роста останется с нами еще долгое время... "

2. Паузы роста.
" ... длительный пузырь активов ..., надутый мягкой политикой центробанков, возможен только, если рынки будут делать паузы, чтобы сохранить хотя бы частицу неопределенности...
   ... если рынки продолжат ралли последних нескольких месяцев, то вырастет риск ужесточения политики центральных банков, которое остановит начинающийся пузырь...
   ... Периоды консолидации необходимы, чтобы предложить и другим возможность участия в надувании пузыря по, как кажется, доступной цене. Конкретный момент такой консолидации в текущем ралли очень тяжело предсказать, но после внушительного роста последних месяцев мы, возможно, подходим к точке, когда такая пауза становится необходимой. Иначе, это ралли никогда не превратится в настоящий пузырь..."

3. Основа пузыря.
 " ... Для продолжительного ралли или пузыря нужен "маргинальный" покупатель активов. Деньги на покупки такого рода берутся из двух источников: доходы или долги...
   ... в долгосрочной перспективе любой рост цен на активы может быть продлен только, если для покупки генерируется "излишняя" наличность. Существуют два источника такой наличности. Первый: экономические инвестиции прошлого дают хороший доход, генерируют необходимую наличность. Второй источник - рычаг долга. В этом случае, финансовая система генерирует излишнюю наличность, которая питает спрос на активы..."

4. Ралли 2009.
" ... Взгляните на потрясающий рост с глубин, достигнутых рынками в марте этого года. Предполагаю, что в этом броске нет ингредиентов длительного ралли... ... с экономической точки зрения все, что произошло, это цены активов нормализовались. "Маргинальные" покупки осуществлялись за счет денег, выведенных из рискованых активов во время прошлогодней распродажи...
   ... что с точки зрения экономиста текущее ралли едва ли станет длительным без повышения структурных доходов или долга. У мировой экономики возникают, однако, проблемы на обоих фронтах.
       Взгляните на доходы. ... производственные мощности до сих остаются значительно недогружены, ..., по структурно-обоснованным причинам растут цены на сырье. Это значит, что маржи еще долго будут оставаться под давлением...
       ... Процесс уменьшения долга, как уже было сказано, продолжится много лет в западных экономиках. Кажется нереальным ожидать раздувание следующего пузыря на рынках, которые только что пережили коллапс предыдущего пузыря..."

5. Уверенность.
" ... Но даже если эти ингредиенты: достаточно наличности, здоровые балансы и низкие ставки, присутствуют, это не произведет растущего долга. Для того, чтобы он вырос, нужен еще один компонент: уверенность. "Маргинальный" покупатель пойдет на покупку только, если он верит в светлое будущее...
  ... Если мы посмотрим на предыдущие пузыри, становится ясно, что главный их ингредиент - это "изменение правил игры" или "новая крутая штука", которые, как предполагается, изменяют способы функционирования экономики и влияют на будущие доходы. В самом деле, каждый эпизод начинается таким нарративом - даже жилищный бум в США оправдывался тем, что ставки останутся низкими навсегда из-за превосходной политики центрального банка и развития финансовой магии..."

6. Влияние регулятора.
" ... Интересный аспект пузыря активов - он невосприимчев к небольшим повышениям ставки. Вспомните недавний опыт США: как только экономическая неопределенность и ощущаемый риск дефляции исчезли в 2004 году, Фед начал повышать ставку. Однако ужесточение политики не произвело никакого эффекта на рынок жилья. Наоборот, горячая фаза ралли на рынке недвижимости пришлась на период между 2004 и 2006 годами, как раз тогда, когда Фед ужесточал свою политику. Это довольно распространенная черта пузырей: рост цен на активы и повышение ставок могут легко сочетаться по времени, не оказывая никакого влияния на развитие пузыря.
      Почему? Два ответа. Во-первых, учтите учтите "финансовый акселератор". Это означает, по сути, что растущие цены активов повышают ценность залогового обеспечения кредитов, в связи с чем банки увеличивают кредитование...
   ... Кроме финансового акселератора, существует еще одна причина ограниченности силы повышения ставок... ... Фед повышал ставки ступенчато, по 25 базис пунктов за ступень. Этот шаблон был предсказуем и последователен, чиновники оправдывали его частично заявлениями о том, что политика центрального банка должна быть прозрачна и обходиться без сюрпризов, с тем чтобы рынок могут адекватно оценить риски. Такой подход, однако, создавал проблемы, поскольку породил "привыкание" среди инвесторов. Последовательная и предсказуемая политика повышения ставок теряет свою силу - инвесторы предвосхищают изменения и уменьшают премию за риск..."

7. Пик пузыря.
" ... Нарратив, поддерживающий ралли, со временем приобретает правдоподобность для всех участников, включая чиновников... Такое восприятие свойственно человеку: чиновники склонны интерпретировать доступную им информацию в ключе подтверждения своих предыдущих действий.
      Так, экономическая политика остается мягкой, цены на активы растут. Как бы ни хотелось думать, что пузыри схлопывает политика, это неверно. Большинство таких ралли схлопывается само, потому что неверное распределение капитала начинает генерировать убытки, которые, в свою очередь, подрывают доверие инвесторов. При падающих доходах и сокращающемся долге "маргинальный" покупатель активов, так необходимый для поддержания движения, исчезает. Начинается коллапс, жесткий и быстрый, и чиновникам поручают навести порядок..."

8. Здесь и сейчас
 " ... сейчас рынки резко выросли после того, как была инвестирована незадействованная наличность. Передышка может быть необходима для того, чтобы поддержать ралли, так как консолидация позволит чиновникам оставить в действии мягкую политику, а другим инвесторам вступить в рынок. Экономическая неопределенность, вероятно, останется такой, что чиновники не решатся агрессивно ужесточить политику в ближайшее время. Более того, даже если доходы не появятся, финансовые системы региона могут произвести значительно больше долга, чтобы поддержать длительное повышение цен на активы...
   ... Таким образом, ключевым будет вопрос, станут ли чиновники центральных банков портить вечеринку. История говорит, что это очень трудно сделать, а менталитет чиновников ... говорит, что решительные действия с их стороны маловероятны..."

Свои выводы после прочтения этой статьи я опишу в следующем посте. С моей точки зрения, эта статья прекрасное исследование современной ситуации с точки зрения поведенческой экономики.

Еще Волкер.

 Из интервью Блумберг неделю назад:

Об ошибке при спасении Леман-брозерс
" ... “I think if it had been rescued somehow and kept alive, I still think you would have had an attack on the other institutions,” he said. The government’s actions give “succor to the next institution that gets in trouble and to their creditors in particular,” Volcker said..."

О восстановлении экономики
"... “This recovery will be slower,” he said. “We can’t just pump up consumption and pump up housing again.”

(Про рекавери Волкер сказал почти то же самое, что и Гринспен несколькими днями ранее, не смотрите на рост 2009 года, следующий год будет более медленным и неопределенным, и это не случайно).